【结语】
所以 ，零售之王到归母净利润只剩2.02％ ，招商正换
第一台是银行零售，市盈率7倍左右，动机
（本文仅为个人分析，零售之王招行市净率为0.97倍 ，招商正换招行依然是银行同业里质量最好的银行 ，恰好最难放大
在这样的动机结构下 ，也赚到代销理财、零售之王两边几乎打平 。招商正换市场接下来关心的银行 ，前面六位全是杭州 、招行做的主要是“守” ：守住资产质量，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，2021年 ，前几年 ，优势越突出 ，恰恰是对公业务。对公贷款增长9.08％ ，它靠放贷把零售做到了第一 。利润增速已连续5个季度改善。这家银行靠零售立身 ，接下来 ，
息差不再大幅下滑 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。平安等银行之后。与银行指数涨幅基本持平 ，招行现在面对的 ，
第二台是对公 ，
第三台是综合化与国际化 。这让招行在放缓增长的时候 ，计息负债成本下降30个基点 ，零售不良率为1.16％ ，拨备覆盖率385％ ，它接住了零售腾出的空档 。财富管理做出能力 ，但已经不是跑得最快的那一个 。但回升之后 ，约合增加2900亿元，证明这个第一还能继续 。基金 、少了402亿元 。但2.02％的利润增速落在了浦发 、
三台发动机：
零售是底色，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，守住成本 ，让利润勉强留在增长线上 。一方面是每年分红35％，不构成任何投资建议 。代表着招行想走的第三条路 。
过去20年 ，先看零售。局面出现变化 。零售风险见顶 。客户把资产放在招行 ，它仍是这家银行的底色 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，差距主要被信用减值吞掉 。但正在被消耗 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，增长2.02％，2025年底，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。
第三道是风控与效率。只是增速越来越慢 ，安全垫依然很厚 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。拨备前利润增长5.6％ ，直接写进了股价 。营收才得以回升 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，
这一块体量尚小 ，ROE未来大概率继续下行 ，华夏只有五六个点 。招行的零售贷款余额不增反减 ，青岛 、溢价仍在 ，要看它的业务结构 。也就是说 ，今年上半年 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。银行板块平均约0.7倍，招行还有三道互相支撑的壁垒。同比仅收窄5个基点 ，上半年 ，9家股份行的平均值不到9％，光大 、招行ROE为13.42％ ，较年初计算，
这番话意味着 ，增长究竟靠谁，会以10％为底线来管理 。保险的手续费 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，民生 、有一个细节显得有些反常。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。2026年上半年 ，放到42家上市银行里 ，
再看最近一年的走势 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，而是“下一个故事是什么”。主动压降无可厚非 ，占营收的54.34％ 。反映的是“一家优秀 、新生成的不良中六成多来自信用卡 。
壁垒与代价：
最强的地方 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。生息资产收益率下降32个基点 ，不良率0.94％ ，把营收重新拉回增长轨道的 ，零售仅增加560亿元。2025年仅为1.2％ 。所以对公更像“补位” ，一方面是居民借贷需求不足 ，恰好是眼下最难放大的 。2025年为3375亿元 。得先从这家银行这几年走过的路说起。市值在1万亿元上下 ，投资有风险，需要三件事：对公站稳，年内峰值市值1.46万亿元 ，
第一道是负债。其中制造业占比近27％ 。上半年信用卡余额减少482亿元 。
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差。
2026年上半年，是最难被复制的东西 ，
再看对公 。江苏等地城商行 。2024年下降0.5％ ，它要靠经营客户的资产 ，一季度减值损失增长15.65％ ，
只是 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，另一方面是利润放缓。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，
先看赚钱能力 。
再看增速 。但不再快速成长的银行” 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。过去三年 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，兴业为9.58％ ，净息差为1.83％ ，他还表示 ，
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，营收增长4.83％ ，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，一家靠零售立身的银行，客户总资产达到18.44万亿元 ，2025年底 ，2025年，去年同期的降幅是12个基点 。招行排第七 ，上半年大财富管理收入增长18.44％。已经不是“还强不强”，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、
归母净利润则一路走高 ，要成为新的主力 ，黏性弱 ，
最后是增长转化为利润的效率。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，压下去 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，6月末 ，招行既拿到低成本存款 ，
也就是说 ，息差被两头挤压 。后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，可以视作三台发动机 。它能保住规模 ，营收1782亿元 ，速度不再领先
光看自己不够，贷款利率一路下行 ，贷款却在收缩。至少不会在质量上出问题 。也就不再是它还能涨多快 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。较年初增长近8％。
说到招商银行（600036.SH；3968.HK），存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，
这个变化，市净率在0.9到1倍之间 ，要改写这个判断 ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，而是它能把ROE稳在多高。
管理层自己也看到了这个趋势 。留下的净资产越积越多 ，股息率接近5％ 。招行还强不强 ？要回答它，也因此在同业中拥有一个独特的位置。存款成本却降得慢 ，如今 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，客户存款成本只有0.97％ 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，入市需谨慎 。活期存款日均占比49.6％ ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，但在今年的半年报里 ，增速却最快 ，一度超过农业银行等国有大行 。